刨除股改方案刚刚获得通过的S*ST聚友(000693)，两市尚未完成股改的公司仍有11家。究竟是什么原因让这仅存的几家公司股改难产呢？回查财务数据不难发现，经营不善几乎是这批未股改公司的通病。
2012年中期，12家未股改公司中有6家出现亏损，其中S上石化(600688)和S仪化(600871)的亏损额分别达到11.94亿元和2.17亿元。除S*ST生化上半年盈利3481万元，超过千万外，其他公司即便上半年盈利，业绩也不过数百万元。而从2011年年度业绩来看，当中亦有4家公司出现亏损。
从资产负债情况来看，亦说明未股改公司整体的偿债能力弱化。中报数据显示，包括SST华塑(000509)、S*ST恒立(000622)、SST天海(600751.SH)在内的三家公司已经是资不抵债，其中SST天海的资产负债率高达226.31%。
整体如此糟糕的公司质地，让大股东启动股改的动力严重受限。“股改说穿了就是非流通股东向流通股东支付流通权的对价，而对于这些股改困难户来说，这一对价显然很难达成。”资深市场人士表示，所谓股改对价无非有以下几种办法：存量非流通股赠予、公积金转增非流通股放弃、支付现金、捐赠资产、免除债务等，归根结底还是希望通过股改能够改善公司经营状况，提升流通股东手中的持股估值。
在股改大潮期，A股市场走出一波大牛市，个股股价在大势之下出现普涨。当时，股价的上涨与公司基本面的改善并非全有关联，但在大势之下流通股东手中的股票确有升值，帮助很大一部分公司的股改方案获得通过。现在看来，其中一批公司的经营状况并没有得到改善，只是在股改大潮中侥幸过关。
如今，如此市场大潮已经退去，更多的流通股东愈发关注公司内在价值的提升。此时未股改公司要想股改过关，意味着以大股东为代表的非流通股东需要释出更大的诚意，付出更多的成本。如此一来，成本怎么出，由谁出，就成为股改集中期过后困扰未股改公司的主要难题。
不少公司选择了股改打包重组的模式，希望通过引进重组方解决股改成本难题。“先重组再股改，容易被小股东利益绑架，几乎没有重组方会选择这种模式；而先股改再重组，似乎又让现任大股东缺乏投入的热情，毕竟这是在给他人做嫁衣。”市场人士认为，在这样的僵局之下，一些公司已经走到了退市的边缘，让股改打包重组的推进增加了新的变数。
因此，期待有退市压力的公司在最后阶段推出一揽子“重组+股改”方案，对某些公司来说已经缺乏操作性，更保守的解决方式或许是先行启动债务重组，调节业绩指标保壳。
值得探讨的是，如此“拖延”的保壳之术对市场的理性可有益处？现任大股东们为此所继续投入的成本不知是否有一天会血本无归？记者 李若馨
