以12.52亿美元的总对价收购里昂证券，对于中信证券来说，无疑是其国际化的一个里程碑，但对于研究机构来说，却对这笔交易的价值存在分歧，除此之外，其并购完成后的整合效果也受到质疑。而在二级市场上，投资者更是选择了“用脚投票”———并购方案公布以来，中信证券A股和H股均出现了大幅下滑。
12.52亿美元并购 到底值不值？
相比此前收购贝尔斯登铩羽而归，中信证券在收购里昂证券的道路上到目前为止似乎一切安好。
中信证券21日发布公告称，7月20日，公司董事会通过《关于全资子公司中信证券国际有限公司收购里昂证券100%股权的议案》。根据该议案，中信证券将以12.52亿美元的总对价收购里昂证券100%的股权。从收购的步骤来看，中信证券将先期支付3 .1032亿美元以完成里昂证券19.9%股权收购的交割，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，再以9.4168亿美元完成里昂证券剩余80.1%股权的收购，中信证券不再收购盛富证券19.9%的股权。整个交易将于2013年6月30日完成。
作为最早尝试国际化的本土券商，中信证券此次的“大手笔”在展示出其雄心勃勃的同时，也对本土券商业产生了巨大的震动。业内普遍认为，通过这次的收购，中信证券可以整合中信国际和里昂证券在香港和亚太地区的资源，借助里昂证券成熟的营销渠道，开拓在亚太甚至国际的经纪业务、投资银行业务和资产管理业务的市场，同时也可为国内创新业务积累宝贵经验。但另一方面，业内也普遍认为这宗并购短期内对中信证券的业绩提升影响较小，而对于12.52亿美元的收购总价格是否合理，则各执一词。
里昂证券于2010年度、2011年度分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元；利润分别为9700万美元、460万美元；归属于公司股东的净利润分别为6100万美元、-1000万美元。截至2011年12月31日，里昂证券的总资产为44亿美元，净资产估计在5.61亿美元。2010年和2011年，里昂证券的净利润分别仅相当于中信证券当年经调整后净利润的5.6%和1.5%。国泰君安认为，收购完成后，将大幅度提升中信证券的收入水平，但短期内对业绩影响不大。
对于12.52亿美元的收购价格，中银国际认为，即便扣除附带的美国和日本业务，此次收购，对应的收购市净率也在2倍左右，市盈率在16倍左右，收购价格较为昂贵。瑞银报告则指出，中信证券收购作价过高，里昂证券去年亏损，今年经营仍然困难，因此下调中信证券评级至“沽售”，并削目标价22%至13元。安信证券则表示，此次里昂证券的估值对价约为2.23倍P B，参考国内或国外券商估值水平，该估值略高。
不过，中金公司从表面上看，2.1倍市净率的收购对价和去年6月中信证券宣布以3 .71亿美元同时收购里昂证券和盛富证券19 .9%所对应的2 .0倍2010年市净率相当，但考虑到里昂证券这一资产的价值远非盛富证券可比，此对价水平亦优于去年的方案。海通证券则认为，此次转 让 价 格 对 应 里 昂 证 券2 0 1 0年 的P E为20 .52。按照公告中对里昂证券净资产5 .62亿美元的要求，对应的P B为2 .23，转让估值基本符合预期。
公开资料显示，里昂证券的业务范围包括经纪、投资银行和资产管理业务等。从经纪业务上看，里昂证券是全球最大的经纪商之一，拥有62个国家的交易席位；从2007年至2011年，公司投资银行业务通过IPO、收购兼并等业务共募集资金1080亿美元；里昂证券目前管理资产总额约27亿美元，其全资控股里昂证券亚太恒富资本，从事私募股权投资。
整合新挑战
然而，相对于中信证券雄心勃勃的扩张计划，业内普遍认为，此次并购将对中信证券的整合能力产生巨大的挑战。
7月21日，中信证券A股大跌4.06%，自2012年6月份以来，中信证券A股已经累计下跌了11.18%；而在港股方面，则表现得更为不堪，7月23日，中信证券港股大跌7.29%，此后更是连续下跌，自今年7月份以来，中信证券港股18个交易日中有14个交易日下跌，累计跌幅高达23.12%，反映出投资者对该宗并购交易短期内并不看好。
业内人士认为，从里昂证券的情况来看，存在管理层大比例持股、话语权较大的情况，其内部的运行文化和中信证券偏国企的风格也存在重大差异，因此，如何顺利地整合里昂证券，实现协同效应，对于中信证券来说，将是不小的挑战。除此之外，在并购之后，如何处理里昂证券参股的财富里昂也存在着不确定性。中银国际则认为，中信证券能否利用里昂证券的平台，在海外市场放大其中国业务优势。从过往经验看，这对双方管理层都提出了较高要求，效果如何有待观察。摩根大通也认为，中信证券和里昂证券在文化方面存在差异。在这一点上，野村控股收购雷曼兄弟亚洲和欧洲业务的经历颇能说明问题。摩根大通还表示，里昂证券是一个专注于研究活动的平台，并不能真正提升中信的承销能力。
公开资料显示，在最原先的方案中(2010年4月)，中信证券原计划成立一家新的公司，中信证券与东方汇理银行各占50%的股权，在此平台上整合中信国际、里昂证券、盛富证券在香港和亚洲的业务；在2011年7月的第二次方案中，中信证券则计划由中信国际出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权。
裁员传闻来袭
除了业务整合上的挑战之外，对于任何一宗跨国金融并购而言，高层员工的去留从来都是特别需要注意的问题，中信证券此次并购也是如此。
安 信 证 券 表 示 ， 里 昂 证 券 目 前 股 东Stichting是员工持股实体，中信证券完成收购后Stichting将不再是里昂证券的股东。由于证券行业是人力资本密集型行业，员工持股公司的退出将对中信证券能否成功整合里昂证券构成明显挑战。中金公司也认为，中信证券拓展海外市场方面经验尚浅，其2007年收购贝尔斯登案例还犹在眼前，此番收购之后如何平稳整合，尤其是留住里昂证券的优秀团队，对中信证券提出了挑战。
7月25日，市场有传闻称中信证券对里昂证券的收购完成后，中信的研究所将进行裁员。而裁员的目的，一是为里昂证券的国际宏观研究团队腾出位置，另一方面是控制成本。《经济参考报》记者试图就此事向中信证券办公室求证，但截至发稿，仍未收到对方答复。
截至去年年底，中信证券研究团队约140余人，分为35个小组，8个大组，在业内规模排名靠前。数据显示，中信证券上半年实现营业收入57 .88亿元，同比减少22 .91%，实现净利润22.49亿元，同比下降24.35%。 □记者 吴黎华
