□交易商协会 郭辉铭 张鹏
今年以来，在新增外汇占款持续低迷的背景下，央行运用逆回购等公开市场操作工具灵活调整流动性，有效实现了市场资金面的基本稳定和适度宽松。
近段时间，债市流动性整体呈宽松格局，这是由多方面因素促成的：一是货币政策持续稳健，经济出现企稳回升势头，同时CPI保持低位徘徊。货币政策环境有利于在货币债券市场形成流动性宽松的局面。二是金融机构重视债券投资，资金投入持续增加。今年商业银行适度调整信贷增速，加大了债券投资。同时，保险、券商等其他金融机构的资产管理业务发展迅猛，其中券商保证金理财和T+0货币基金等金融创新产品异军突起。这些产品又都以债券产品为主要投资标的。三是11月和12月财政存款陆续投放。在财政预算及税收制度下，我国财政存款具有明显的季节性特征。数据显示，近几年我国财政存款都是从11月开始陆续释放，12月密集释放，去年就曾高达1.2万亿。今年11月已释放1149亿元，预计12月正在释放的财政存款规模可保持在万亿元左右。四是央行灵活实施逆回购操作。自6月底重启逆回购以来，央行滚动实施逆回购操作，期限品种灵活搭配，操作规模适时调整，保证了市场流动性的基本宽松局面。
展望2013年，外汇占款变化、货币政策主动操作以及债券市场的相对吸引力都可能对债券市场流动性造成影响。
11月份外汇占款的减少与人民币贬值预期密切相关，但这种预期的可持续性还缺少基本面因素的支撑。首先，我们不应根据NDF远期汇率的走势简单判断人民币汇率的未来走势。比如今年上半年，NDF远期汇率的走势就未能提前捕捉下半年人民币汇率的反弹。
其次，从基本面来看，11月份贸易顺差确实出现了大幅的环比回落，但同比来看，当月贸易顺差还是增长了近50亿美元。在当前的外部环境下，这一成绩并不糟糕。相比之下，今年10月份的贸易顺差是中国入世以来10月份贸易顺差的次高点，这一数字反而是值得仔细分析的。耐人寻味的是，中国10月份贸易顺差的历史纪录出现在2008年美国启动QE以后。相似的历史提醒我们，今年9、10月份贸易顺差的反弹中很可能包含了外部货币政策的影响。所以，11月贸易顺差的回落更可能是因为QE效应的减弱，而非外部实体性需求的恶化。
第三，美国财政悬崖的僵局一方面通过投资者避险情绪推动美元升值，另一方面又通过外需渠道加剧人民币的潜在贬值压力。但从大趋势上看，民主党阵营在这个问题上仍然掌握着主动权。目前共和党内部的分歧已经显现。部分共和党议员仍然拒绝合作恐怕是为了继续保持谈判的筹码，但时间对他们不利。当2013年1月全体美国人的所得税税率上升以后，两党争议的焦点将变成减税门槛的上限。而届时否决权将转移到民主党手中。民主党还是可以借此实现对富人结构性加税的目标。共和党则可能白白失去部分中产阶级的支持。所以我们仍有理由相信，美国两党最迟有望在明年1月份达成妥协。因此，预计美国财政悬崖僵局的影响也将是有限的。
从货币政策主动操作的层面来看，货币政策将依然维持稳健的基调。唯一的不确定性是2013年下半年中国可能进入“猪周期”的上行阶段，这可能对货币政策形成一定压力。
从债券市场自身的吸引力来看，明年上半年我国经济仍将处于企稳回升阶段。同时，股票市场对经济增长率的预期则仍需要上半年投资、信贷等指标的进一步确认，短期内难以对信用债市场资金造成明显分流。
总体而言，明年债券市场流动性中性偏宽松的可能性较大，但是通胀周期、实体经济状况以及其他资本市场后续走势等因素依然会对市场流动性带来不确定性影响。
