高频发行节奏考验着国开债的承接力度。28日，国开行就今年第十五期金融债券——3年期12国开15进行了利率招投标，中标利率再度高于预期，国开债一级市场的疲软似乎正成为常态。
定价偏高渐成“通病”
12国开15为3年期固定利率债券，计划发行不超过240亿元，无追加，设立103.5亿元的基本承销量。据参与投标的交易员透露，本期债券中标利率为3.83%，认购倍数1.77，实际发行240亿元。
与近期发行的多只国开债类似，本期债券发行定价偏高，显示配置需求较为有限。据中债银行间收益率曲线，27日3年期政策性银行债收益率为3.69%，当日二级市场剩余2.9年的11进出01成交在3.66%-3.80%水平，加权收益率位于3.66%。由于国开债收益率一般比非国开债高出10bp-15bp，3年期国开债二级市场利率大致在3.67%-3.81%一线。考虑到近期资金面较为宽松，机构普遍预计12国开15中标利率将接近二级市场，落在3.65%-3.84%范围，中值在3.75%附近。从实际结果来看，本期债券定位贴近预测上限，高出大多数机构预期，且高于二级市场估值水平。
值得注意的是，这已不是近期发行国开债第一次“碰壁”了。一级市场上，国开债利率落于预测上限，甚至高出预测基本已成为常态。上周国开行三债连发，其中除3年定存浮息品种表现稍好之外，5年和10年固息品种发行利率均落在机构预测上限位置。
与此同时，国开债与其他利率产品的分化也愈发明显。3月份以来，非国开政策性银行债及国债的发行情况明显要好于国开债。如3月13日，农发行同时招标3年期和7年期两只固息债券，前者中标利率落在预测下限，获得1.85倍认购，后者虽表现稍逊一筹，但利率也处在预测均值附近，并获得1.74倍认购。本周一招标的1年期12农发05则更为火爆，不仅中标利率显著低于预期，且首场投标获得近两倍认购。国债方面，尽管月内发行的两只国债均为中长期品种，但依然获得两倍左右的认购，机构参与兴致较高。
高频供给矛盾突出
分析人士指出，国开债配置需求欠佳的主要症结在于高额供给导致授信不足。
本期债券发行后，一季度国开行已发行的金融债增至15只，累计发行规模达到2920亿元。其中，3月份已发行5只，总规模1070亿元；2月份发行7只，总规模1350亿元；1月份发行3只，总规模500亿元。
横向比较，一季度进出口银行已发行金融债4只，总规模800亿元；农发行已发行5只，总规模1377.60亿元；记账式国债已发行6只(含一期续发国债)，总规模1680亿元。其他利率产品供给规模均远低于国开债。
纵向比较，一季度国开债发行与去年同期相比其实有所“收敛”。Wind数据显示，去年一季度国开债共发行21只，发行规模达3649.1亿元。邮储银行刘晋认为，正是因为自去年起国开行大幅调高年度发行规模，金融债的授信问题才在近期集中暴露。去年国开行共发行了64只金融债，合计发行1.06万亿元。刘晋表示，经历去年高速扩容之后，今年各家大行对政策性银行的授信额度更加捉襟见肘。近期股份制银行和城商行对债券的需求依然较弱，金融债需求基本集中在大行，面对如此密集的发行，市场因为供求失衡而开始进入买方市场，造成金融债发行利率易涨难跌。
之前中金公司曾预计，今年国开债发行量将达到1.1-1.2万亿，净增量约7000-8000亿元，与去年的7775亿元相近。相比之下，今年国债、农发债和口行债净增量都可能会出现一定幅度的减少，从而加剧了国开债的供需矛盾。
实际上，不仅是一级市场，二级市场上国开债也因此遭受了更大的压力。据统计，今年以来银行间10年期国债收益率上行了约10个基点，国开债收益率上行幅度则已超过40个基点。本报记者 张勤峰
