2012“宽货币”局面正逐渐显现 估值有望提升

　　需要指出的是，2011年流动性紧缩并不仅仅表现为信贷减少，更为主要的影响是改变了居民资产配置的偏好，即储蓄存款流向收益率更高的理财市场。1997-2010年的13年间，居民储蓄年化增长15.6%，而2011年1-11月为12.3%，显著低于历史均值；1997-2010年名义GDP年化增长12.7%，落后同期居民储蓄增长3个点，2011年三季度GDP名义值增长17.83%，理论上居民储蓄可以达到21.83%。因此，居民储蓄在2011年至少落后了历史均值9个百分点。我们取保守的5个百分点计算，根据居民储蓄基数30万亿，2011年居民储蓄少增至少1.5万亿。考虑到2011年汽车支出、房地产销售、寿险收入大幅度减少等因素，我们可以推算，居民理财配置的增长不少于3万亿。在这种情况下，2012年的理财市场萎缩是一个不可忽视的巨大变量。

　　在考虑2012年市场走势时，我们特别关注居民理财增减情况，其对股市影响远远超过信贷目标变化。与2011年相比，2012年新增信贷的变动量不会超过1.5万亿，其中主要是投向实体经济；而居民理财市场规模远超这一数字，与信贷相比其对股市的影响更加直接。信贷松紧的意义在于它会直接影响到居民资产配置的流动方向。

　　如果从更长时间的历史分析，伴随中国经济的高速增长，在很多领域都出现了暴利，如房地产市场、矿藏资源、PE领域乃至收藏市场，它们的吸引力彻底战胜了估值高高在上的A股市场。但随着上述市场的暴利时代逐步下降和A股市场估值的大幅度降低，天平可能正在发生方向性的变化。

　　估值提升几成事实

　　理财市场的收缩，对应市场化利率会逐步下降。其结果是股市估值水平会得到提升。截至2011年12月30日沪深300的市盈率为10.27倍，上证180市盈率为9.6倍，这种估值水平纵向比是历史最低，横向比较对应的风险溢价水平也是历史最高水平。假设10年期国债2012年的利率为3%，那么上证180的风险回报具有绝对的投资吸引力。因此债券牛市已经在2011年10月确立之后，大盘蓝筹股底部在同期也已经基本确立。

　　展望2012年基于宽货币的情景，股市估值修复行情将会渐次展开：先是市盈率在10倍左右的收益稳定或者低速增长的蓝筹股，其估值至少应该有30%-50%的提升，以反映未来经济低增长、利率低水平的前景，而这种提升与股市供给关联性并不大；其次，随着经济增速进一步下滑，货币政策和行业政策逐步放松，低估值周期类股票将会迎来交易性机会，我们特别关注房地产及其上下游在2012年中期的机会；再次，基于供给和估值缺陷，最后的机会才出现在中小盘风格中。当然，中等水平估值(20-30倍)的真正成长股是不变的最佳选择。

　　源于150多年的统计表明，美国股市在通胀介于5%-7%时，其市盈率会下降到9-11倍之间，而4%-5%的通胀率则对应12-14倍的市盈率，3.5%-4%的通胀对应的是15-16倍市盈率，1%-3.5%的低通胀则对应最高的市盈率水平——17-20倍之间。如果考虑到同样的通胀水平，但变动方向不同——通胀由低走高还是由高走低，其对应的估值倍数还存在一些差距，因此保守估计，未来蓝筹类股票的估值不会低于15倍。

　　因而，我们有足够的理由相信，在连续两年下跌之后，2012年的股市值得期待！ 　□中证证券研究中心 卫保川 丛榕

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【 作者：王安宁  编辑： 】