2012“宽货币”局面正逐渐显现 估值有望提升

　　调控具备转向条件

　　2011年宏观调控政策事实上的首要目标是控通胀，因此尽管出现了欧债危机等复杂的国际环境，国内经济也逐步回落，但通过准备金率和窗口指导还是受到了流动性龙头的制约。展望2012年，通胀掣肘一季度之后将会逐渐消失，货币政策具备了放松条件。

　　首先，货币因素消失。本轮通胀起源于2008年底至2009年上半年极度宽松的货币政策。我国货币到通胀的传导大致需要一年半的时间，因此上一轮货币供给的通胀效应集中体现在2011年也就再正常不过了；反向考虑，M2同比高增长结束于2009年三季度末的30%，目前已经下降到12.7%的历史低位，创出了80年代中期以来的最低记录。

　　其次，总需求拉动的通货膨胀是一个更为经常的经济现象，我们预期2012年经济增长速度会稳步下降，因此，需求拉动的通胀也不复存在。

　　第三，新世纪以来，我国的通胀与国际大宗商品关系密切，这与经济对外依存度显著上升有关。从2012年的全球经济增长情况来看，输入型通胀不会产生，唯一值得警惕的黑天鹅事件是伊朗局势。

　　在此简要讨论一下劳动力供给对通胀的影响。首先，一个长期现象对应在一年这样短的时间内，其影响通常会被夸大；其次，劳动力供给与经济增速对应的劳动力需求通常都有波动。因而，在一年内考虑通胀的同比问题，不能夸大劳动力供给的长期化影响，否则就不能解释劳动力供给下降之后，更多的国家会陷入通缩的事实。

　　流动性正在发生改变

　　在经济下行要求货币政策进行调整，通胀回落又为调整打开空间的背景下，流动性宽裕已经成为判断2012年市场的核心基础。那么流动性如何放松呢？我们认为，信贷增长不太可能超预期，也受制于商业银行的各项监管，更重要的是通过调降存准率和高利贷需求下降，实现降低社会资金价格的目的。

　　首先，本轮流动性收缩主要依赖的是数量手段——不断调高存准率，这大幅收缩了银行的货币创造能力。2011年在经济增长和通胀水平都没有达到2007-2008年高点的情况下，存准率却升至历史高点，并扩大了征缴范围。多次下调存准率是未来流动性放松必然且主要的手段，目前来看，存准率也具有足够的放松空间，正如收紧货币时“提高存准率没有上限”一样，针对本轮放松，也不要急于预测下调准备金的次数。以目前的存款规模80万亿、并考虑到2012年的存款增长恢复到历史趋势值，调降存准率对货币的释放空间还是巨大的。

　　其次，我们特别关注到的是，货币需求会随着经济增速、通胀水平的下降而降低，这属于货币的被宽松范畴。衡量货币缺口，截止到2011年11月的广义货币增长速度为12.7%，创出80年代中期以来的历史新低，但名义GDP的增速为18%。名义GDP增速高于M2，意味着未来的通胀水平和经济增长动力的下降，而两者的下降反过来也会降低货币需求，从而产生流动性的相对富裕，至少会逐步改善流动性紧缺的状态。从这一逻辑出发，我们预期，随着2012年经济增速的下降、通胀水平特别是PPI走低，货币是可以“被宽松的”(见图4)。关注一下这张图十分有意思，第一次缺口的产生是在2004-2005年，股市跌破1000点；第二次产生是在2007年，股市出现历史最大跌幅；第三次产生就在2011年，股市累计跌幅超过21%。缺口回补之后呢？或许会孕育不错的行情！

　　货币被宽松的实现路径，我们可从温州高利贷的情况中得到启示。当经济依然处于不错的增长水平但货币收紧刚刚开始时，中小企业预期并不过分悲观，收缩意愿不强，并开始寻求民间融资的途径。但随着货币进一步收紧和监管加强，经济需求进一步萎缩，企业资金压力进一步增加，高利贷也就必然产生。其结果必然是企业被动收缩甚至破产，资金需求开始消失，高利贷失去生存环境。我们认为，2012年的经济环境不再支持扩张的高利贷需求数量，民间融资需求会出现回落。

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【 作者：王安宁  编辑： 】