2012“宽货币”局面正逐渐显现 估值有望提升

　　其次，投资缺乏乐观因素。按支出法计算，资本形成总额贡献率50%左右，是影响经济增长最主要的因素。近十几年以来，中国经济增长主要依赖的就是出口和投资，且两者之间呈现此消彼长的关系：每当外需下滑时，由我国自主决定的投资便大行其道。但当前，虽出口下行已定，但投资增长却也不容乐观。

　　从2011年11月的数据来看，第一、二、三产业投资占比总投资分别为2.32%、43.81%和53.87%，第二产业投资主要是制造业的投资(占比78%)。纵向比，制造业自2004年以来的投资增速基本维持在25%-35%之间，中位数接近30%；横向比，2004-2010年的7年间，制造业投资的年化增长速度超越工业总产值增速8个百分点。制造业投资的高速增长始于2004年，与始于2003年第二季度的出口高速增长显著相关，其次与房地产投资快速增长的需求拉动相关。如果今后经济增速下滑而结构转型缓慢，那么如此高的产能投资难以为继。

　　影响投资增速的最大因素是第三产业投资，其中占比情况是房地产业(47%)、公共设施(12%)、道路(8.32%)和铁路(3.17%)，上述各项已经占到第三产业固定资产投资的70%以上。其中公共设施投资长年稳定，但由于受地方债务限制，2012年增长估计有限；道路投资高峰期已经过去，增长幅度继续下降；铁路投资因为2011年已经出现19%的下滑，2012年会出现恢复性增长；水利投资占第三产业投资的比重为2%，即使投资增速出现高增长，其影响也十分有限。因此，2012年的第三产业投资增长状况基本取决于房地产业，但对此我们并不乐观。

　　2011年房地产业投资增长超过30%，并不算慢。主要原因在于，2009-2010年的土地购置大幅度增加，集中建设期在2011年，又因为对房价走势的预期不乐观，开发商也加快了开发进度以便尽早销售。但前瞻地看，2011年以来土地购置增速一路下滑，目前已经基本为零，因此2012年投资增速将会逐步下滑。当然，两房(廉租和经济适用房)在建规模会显著加快，因为政府增加了完工量指标，但商品房或许会被明显“挤出”，两相比较，房地产投资增速还是会显著回落。特别应该关注到的是，由于房地产价格和销售量的高速增长，近年来居民贷款已经出现了加速上升。在2005年三季度至2011年三季度的6年时间内，居民贷款年化增速为27%，而储蓄的同期年化增长率为16%，两者相差近11个百分点。住户贷款占存款的比例也从2007年的22%上升到了40%(见图3)。我们倾向于认为，房地产高速增长的大周期已经接近尾声，如果货币、财政政策不发生积极转变，2012年的投资增速将不容乐观。即使目前发生转变，2012上半年的投资增速也还是会拉低经济增速。

　　在经济增长中占比较大且相对稳定的是消费支出。但由于计算口径因素，名义消费零售增速与通胀水平有着直接的联系，随着通胀水平下降，名义零售总额也会跟随小幅下降。由于基数原因，2012年的稳定增长依然可以预期，特别是汽车、家电等行业会实现恢复性增长。总体而言，消费是经济增长的自变量，但更大程度上又是经济增长的因变量，从这种角度来看，消费不会出现超预期增长。

　　从出口、投资及消费的角度来看，2012年特别是上半年经济增长面临着诸多困难，增速下滑较为确定，这就要求宏观经济政策尽早做出调整。

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【 作者：王安宁  编辑： 】