2012“宽货币”局面正逐渐显现 估值有望提升

　　上证指数在2010年下跌14.3%，2011年继续下跌22%，位居全球主要市场跌幅前列。展望2012年，主导市场下跌的基本面因素多会发生趋势性转折。在经济增速继续探底、通胀快速下行的背景下，货币政策将发生转折，居民资产配置重新布局。宽货币的局面正逐渐显现，市场估值将会得到提升，后期业绩改善也会进一步巩固估值水平。

　　因此，2012年有望实现超越30%的正收益。

　　当下是最坏的时刻

　　追本溯源，决定股市的因素无非是业绩和市盈率的变动。前者由宏观经济决定，后者由流动性富裕程度决定。进一步分析，经济增长波动也与货币政策具有显著的因果性，因此，股市波动的周期基本上由流动性周期主导。

　　2009年上半年股指的大幅度上涨，正是受益于“全球凯恩斯竞赛”下的积极财政政策和极度宽松的货币政策；其后的下跌，在于“控制扩张力度”背景下货币政策逐步回归稳健；2011年的深幅下跌，则是“防通胀”作为首要目标所导致流动性大幅收紧、市场化利率尤其是短端利率飙升的结果。

　　尽管本轮流动性紧缩中并未过多使用利率这种价格手段，但却严厉地使用了准备金率这一数量手段以及其他行政性监管，其结果导致了利率多轨制。中长期贷款基准利率虽然仅仅从2008年的5.4%提高到了目前的6.65%，上升125个基点；但由于信贷配额紧张，银行议价能力增强，信贷的加权利率却从2009年一季度的4.76%上升到了2011年三季度的8.06%，幅度达到330个基点；同期内，6个月票据直贴利率更是从1.88%上升到13%。比银行系统多种利率齐升更可怕的是，各种市场化利率飞涨，保守估计其加权利率水平应该达到12%，数量应该不会低于3万亿。如此推算，全社会的加权利率水平不会低于9.5%。而如此高的收益率水平直接造成：一方面，股市市盈率下跌到目前上证180指数不足10倍、沪深300指数10倍左右的水平；另一方面，经济增速下降、非银行企业的效益刹车。截止到2011年10月，工业企业利息支出高达6258亿元，财务费用累计同比增长也达到了历史最高水平32%。

　　既然业绩和估值水平双杀决定了熊市命运，那么转机能否来临呢？

　　经济减速已定

　　货币政策需要服从经济发展需要，当经济增长出现风险之时，宽松已是必然之选。分析目前经济形势，我们判断这一刻已经到来！

　　首先，出口受到严重挑战。自2010年二季度开始，我国出口增速一直下降，2011年下半年以来降速更为明显。展望2012年的出口形势，依然绕不开欧洲、美国和日本的经济状况——三者合计占到了我国出口总额的43%左右，欧洲更是占到了18%。而欧债显然是一个短期无解的问题，作为“欧洲的司机”，德国要求其“不良乘客”必须紧缩财政、减轻负担。但问题是，财政紧缩会进一步导致经济衰退，大量的债务问题也制约着银行的信贷能力。财政和货币政策的双紧，使得欧洲2012年最好成绩或许是零增长，衰退更是大概率事件。美国目前势头不错，但考虑到依然面临长期去杠杆，对应的长期增长率也将受到抑制。而且，由于贸易和金融层面的高度挂钩，包括中国在内的新兴市场之间的贸易也将受到负面冲击。因此总体看，2012年净出口对经济拉动作用将会在2011年为负值的基础上继续减弱。

　　无论是贸易顺差增速还是在GDP中的占比，2008年后均出现了趋势性下降。从长期趋势看虽不至持续逆差，但WTO效应消失、人口红利削弱、人民币累计升值和贸易方针转变，高顺差时代已确定一去不复返。随之对应的是，流动性增长的外部动力减弱，人民币汇率将进入双向波动阶段。

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【 作者：王安宁  编辑： 】