“提名”与“选举”
市场原本期待香港交易所会在9月26日举行的例会上，就阿里巴巴申请在港上市的争议寻求初步原则性澄清共识。
不过当天外媒引述消息称，阿里巴巴与港交所上市的谈判已经破裂，并打算在美国上市。
截至目前，记者从多个渠道得到的消息是，阿里巴巴仍然倾向于在香港上市，而不是去纽交所或纳斯达克。
双方争议的焦点，在于一项阿里巴巴内部自2010年开始推行的公司治理机制“合伙人”制。该集团在过去的三年间，针对相关合伙人的章程，已经分三轮产生了28名合伙人。阿里巴巴合伙人要求为“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。
从合伙人制的流程来看，阿里巴巴高层决定合伙人的名单；这28名合伙人(未来还会增加)有权提名上市公司过半董事会董事，如股东大会不通过名单，则合伙人有权再次提名新的董事，直到被股东大会批准。
从董事会职能来看，董事会决定公司的战略决策，确保公司的长远利益。外界普遍的解读是，若阿里巴巴的合伙人制度被港交所接受，那么尽管阿里巴巴高层与马云仅持有约10%的股权，却能以少数股权持续实现对阿里巴巴的控制，和“一股一票”的原则相违背。
北京市安理律师事务所合伙人Ramond Wang向记者分析称，根据目前媒体的报道和阿里巴巴公司高管的公开信，阿里巴巴希望采取的“合伙人”制度，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制在法律上不是一个概念，这是一种在章程中设置的提名董事人选的特殊条款。
“这种制度剥夺了中小股东对董事——即他们的代理人‘提名’的权利，所以尽管蔡崇信说的文化传承等问题是很有道理的，但从公司治理的角度却是有很大问题的，不能既要获得上市公司融资的便利，同时又保持私人公司自治的好处，鱼和熊掌兼得。”
不稳定的双层股权结构
截至目前，香港证监会似乎并没有打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯。
在香港，目前只有港交所一家上市公司具有提名董事的权利，这是由香港立法会通过的法例《交易所及结算所(合并)条例》所确认的。
阿里巴巴的另外一个选择，是以双层股权结构，即采用俗称的A、B股的结构去美国上市。双层股权结构即将股票分为A、B系列，外部投资者持有A类股票，一股有一票投票权；而管理层的B类股票，拥有N票投票权(一般情况下N=10)，以保证管理层拥有超过其实际持股比例的投票权。目前Google、Facebook等科技类上市公司即采用双层股权结构的上市模式。
但Ramond Wang认为，按照目前阿里巴巴的高管持股量，即便用了AB股的架构，其折换的投票权数量可能也不足以实现其对公司的控制权。
“这两种制度都是以少数控制多数，实际投票权超越持股比例的一个结构。”Ramond Wang认为，阿里巴巴提出这种方案，无论香港还是美国都是在现有的监管框架下要做调整才能接受的一件事，并不是那么容易。
与大多数市场观点相一致的是，记者接触到的两位香港投行人士认为，除非阿里巴巴愿意妥协，否则港交所放行的可能性并不大，因其顾及股东保障权益以及遵守当局规则。香港著名股东维权人士David Webb也认为，要破例放行是很难的，“若监管机构为一只新股破例，未来申请上市的公司会要求同等待遇，已经上市的公司将会埋怨他们也本可以如此。”
若香港IPO折戟，阿里巴巴转投美国资本市场将面临更多的未知问题以及更严格的监管规定。多位分析师认为，对于美国投资人而言，支付宝事件将是阿里巴巴绕不开的一个话题，淘宝的货品来源问题、美国集体诉讼制度等都是阿里巴巴要考虑的问题。
等不等得起？
事实上，无论最终成功在何处上市，显然阿里巴巴在今年上市的时间表已相当紧张。
这几天，是阿里巴巴在港上市的决定性时刻。根据港交所即将于10月1日起生效的保荐人新规，所有之后申请上市的公司，须在递交申请前两个月委任保荐人，以确保其有充分时间尽职调查。换言之，若阿里巴巴未能在今日递交上市申请，则最快也要等到12月。
而另一方面，随着阿里巴巴与港交所的博弈持续，市场对阿里巴巴的评估市值一路走高。申银证券一位不愿具名的港股分析师向记者表示，前期投行估值在700亿美元到1000亿美元，但变数还比较大。“由于阿里巴巴盈利情况不错，估值可能接近1000亿美元。”银行家预计该项IPO规模可能超过150亿美元。
根据2012年5月签订的股权回购协议，如果阿里巴巴集团在2015年前进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎所持有的剩余股份中的50%(即约10%阿里巴巴集团股份)，或者是允许雅虎在IPO之际进行出售。否则，雅虎有权自行处理手中股份。
此外，阿里巴巴集团在上一轮回购中所做的巨额融资，牵涉了众多投资机构，也决定了其不会在上市时间上耽搁太久。
“时间拖得越久，阿里巴巴要付出回购的代价就可能越高。”一位投资界人士向记者表示。
谢睿 梁小婵 南都供稿
