横比竖比 A股估值似比比皆“低”

　　理论上，上市公司的业绩(每股收益)与市场赋予该公司的估值水平(市盈率)共同决定了该公司的股价表现。2011年以来，尽管上市公司的业绩增速较去年出现一定程度的放缓，但业绩的同比增长态势却并未改变。在此背景下，个股遭遇到的“估值杀”是A股上半年股价持续下行的根本原因。

　　从经济周期的角度来看，当前国内经济正处于经济增速与通胀双下的阶段，在此阶段市场估值水平出现收敛与经济周期基本一致。从长期来看，随着经济发展程度的逐渐成熟，公司盈利增长趋于稳定，增长速度放缓，其对应的估值水平逐渐降低，因此市场整体的估值中枢将趋降。但短期来看，当前市场估值水平过度偏离估值中枢，A股或存估值修复动力。

　　两因素致估值中枢长期下移

　　自9、10月份以来，A股处于震荡下行趋势之中，市场整体的估值中枢更是一降再降，代表大盘蓝筹股股价表现的沪深300指数的估值屡创新低，而A股整体的估值也降至2008年10月份1664点时的水平。根据wind资讯统计，截至10月27日，经过连续四个交易日的反弹后，沪深300市盈率(TTM，整体法)为11.40倍，全部A股市盈率为13.98倍，仍处于历史低位。其中，沪深300估值的历史低点是10月21日创出的10.85倍市盈率，而全部A股估值的历史低点是2008年11月4日的12.35倍市盈率。考虑到2008年底时，估值水平高企的创业板并未上市，因此沪深300作为估值水平的统计口径更具说服力。这或许可以部分解释为何汇金会选择在10月10日开始增持四大行股票。

　　事实上，近十年以来，A股整体的估值中枢便处于不断下移的过程中。根据测算，2000年以来，A股整体的平均估值水平在25倍市盈率左右，但近三年来A股的估值平均值已降至了17倍。这主要是A股供求失衡和结构性变化所致。

　　一方面，自2005年4月29日股权分置改革启动以来，A股流通市值大幅增加，同时，近年来一级市场融资力度居高不下，股票的供给大幅增加。交易所公布信息显示，沪深两市流通市值从2005年初的11368亿元剧增至今年9月份的176104亿元；与此同时，我国M2期末余额从2005年的298756亿元增加至今年9月份的787406亿元。尽管我国中长期货币增速明显高于西方发达经济体，但相对于A股流通市值的高速增长，货币就显得“稀缺”了。正是在股票与货币供求失衡的影响下，A股估值中枢呈现出逐渐下行的趋势。

　　另一方面，自2006年以来，大批的银行股和权重蓝筹股纷纷上市，其本身相对较低的估值水平与较大的市值份额也对压低A股整体估值中枢起到了一定的作用。

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【 作者：贾亦夫  编辑： 】