长城证券：大盘难以摆脱箱体震荡格局

　　6月下旬以来，基于紧缩政策出现松动迹象，处于估值底部区域的A股市场产生了反弹行情，但是对于反弹的持续性分歧不断。2011年，A股呈现的特征将是在紧缩深化、“类滞胀”向“类萧条”演化进程中的震荡格局。在总需求和总供给保持趋弱的平衡状态下，企业利润增速同比将延续平缓下滑的状态。总体来看，我们认为2011年下半年的A股走势依然复杂，在通胀回落没有得到确认之前，市场仍然无法摆脱箱体震荡格局。从经济转型战略、政策松动的方向看，周期股具备波动优势，而业绩稳定的成长股会不断成为市场发掘、追捧的重点。

　　通胀见顶 经济环比回升

　　通胀：三季度见顶，四季度下行。以国际油价为代表的输入性通胀压力减弱，猪肉价格在8月前后有望出现同比涨幅高点，物流体系行政监管有望导致蔬菜价格下降，加之翘尾因素的作用，预计四季度通胀压力将会显著放缓。从CPI未来走势来看，三季度内仍将处于高位，预测7月CPI在6%左右，8月将有所回落，但仍处于5%水平以上，9月后CPI将回落到5%水平以下，四季度将回落至4%以下。从PPI的走势来看，三季度内将在7%水平之上，9月后将会逐步回落，四季度将回落至5%以下。

　　经济：同比回落中的环比回升。从全球经济的周期格局来看，欧美经济伴随原油价格波动稍显“类滞胀”苗头，而中国已近“类滞胀”末期，正走在从“类滞胀”到“类萧条”的路上。对中国而言，今年周期所处的位置决定内需和外需都将较去年平稳回落。如果将目光放得更远，中国经济正处于短期新旧经济驱动力“青黄不接”，长期经济结构由重资产转向轻资产带来的自然增长率“调整带”。从同比来看，2011年全年经济增速将继续呈现平稳减速的态势。从环比来看，我们认为，保障房投资不会明显偏离年初计划的进度。

　　随着保障房投资融资方式的逐步明确，预计三、四季度将进入开工的高峰期，这将带动经济在同比回落的趋势中构造环比回升的波段。从时间维度来讲，今年经济热度的布局将与去年相似。环比遵循“中间低、两边高”的形态。从空间来看，今年经济环比增速上下波动区间较去年进一步收窄。预计GDP环比形态将呈现V状——一、二季度回落，三、四季度缓慢回升。其中，二季度的环比折年率可能处于8%以下，三季度的环比折年率处于9%以下，四季度回升至9%以上。GDP当季同比呈现平稳向下，一、二季度维持高位，三、四季度平稳下行，四个季度分别为9.7%、9.7%、9.3%和9.0%。GDP累计同比呈现更为平稳回落的趋势，预计全年GDP累计同比增长9.4%。

　　流动性：紧缩接近尾声，全面放松为时过早。从紧缩政策的力度来看，我们认为下半年较上半年将略有减弱，最近央行公开市场操作的特征，已经显现出货币政策悄然由“防通胀”向“寻找增长和通胀平衡点”的方向倾斜。从紧缩周期的时间维度来看，我们的宏观团队通过对1999年至今M1季调环比数据的整理发现：以往三轮完整周期的规律显示，紧缩周期的时间长度保守估计是扩张周期的1/2，如按这一规律推算，我们倾向于认为紧缩周期会贯穿整个2011年，但下半年已经进入紧缩周期的尾声时段。隐含的意义在于，政策可能或已经进入阶段性微调的试探期，但实质性放松的必要性和可行性依旧取决于通胀和增长回落的幅度。

　　大盘延续箱体震荡格局

　　对于上市公司业绩，我们主要从以下的三个角度进行描述：一是整体增速的趋势将继续回落。在“货币周期-经济周期-通胀周期”的依次演进规律下，经济与业绩周期领先通胀周期见顶，但是见底的时间则基本同步。这意味着，本轮通胀周期见顶(6-7月)后，经济与企业业绩增速仍将呈现相当长一段时间的下行，直到通胀周期结束(CPI回落至3.5%左右)。其含义在于，2011年我们很难看到整体A股上市公司净利润同比增速向上的拐点。二是回落的幅度。根据我们的业绩模型测算，2011年整体沪深300净利润同比增速可能将回落至22%附近。三是业绩差异。我们认为今年A股净利润同比增速的最大支撑来自于银行。金融脱媒对银行净息差的推动将确保2011年银行的净利润保持较快增长，预计2011年银行业的整体净利润增速将达到25%-30%，而沪深300扣除银行的净利润增速可能将回落至12%-17%左右，中小板利润增速预计在48%左右。

　　从经济周期象限看，我们认为三、四季度，A股将处于从“经济减速，通胀高企”的“类滞胀”阶段，向“经济减速，通胀回落”的“小衰退”阶段过渡的时期，由于业绩拐点并不显著，权益类资产的上行空间受到约束。从去年以来的市场主要矛盾看，今年通胀变化比较复杂，在通胀回落没有得到确认之前，政策松动的炒作逻辑持续性有限。总体来看，我们认为三季度A股依然将维持箱体震荡走势，四季度通胀回落将彻底打开全面松动预期，A股也有望迎来突破箱体的上涨趋势。

　　在配置方面，年初以来，市场不断纠结在周期、成长的取舍上。我们认为，周期股具备波段投资的优势，短期视角主要是考虑保障性住房产生的投资拉动效应，导致中上游行业的业绩全年比较平稳；长期视角主要是中国经济转型势不可挡，粗放增长模式不断被考验的背景下，估值弹性向上的空间比较有限。成长股是我们青睐的配置重点。一是业绩具备稳定性的必需消费品行业，如食品饮料和医药，此类行业具有穿越周期的能力；二是与转型相符，代表新产业方向，具有新业务经营模式，利润释放在未来几年具有保障的细分行业龙头公司。 □长城证券宏观策略组